本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，原文标题：《一起破产把黑石、KKR 股价都干崩了》，题图来自：视觉中国
过去一个月，全球最大的 PE 巨头们股价出现了罕见的集体大跌。
自 9 月 18 日以来，黑石的股价累计跌去了 17%，KKR 跌了 21%，凯雷跌了 21%，阿波罗全球资管跌去 16%，Ares 跌去 23%。
这些都是市值数百上千亿美元的巨头，黑石还是标普 500 的成分股。一个月不到，近千亿美元的财富蒸发。
令人不解的是，这段时间美股大盘并没有跌，标普 500 指数录得 1% 的微涨。到底是什么利空，能引发全 PE 行业这么大的地震？
一切要从一个月前的一起破产官司说起。9 月 9 日，一家名为 First Brands 的美国企业，因无法支付一笔 19 亿美元的供应链融资款项而触发债务违约。十多天后，First Brands 正式申请破产。干崩美国 PE 行业股价的罪魁祸首，正是这个破产案。
自美元开启加息周期以来，美国破产案数量大增，比 First Brands 规模更大的公司破产也不少，为什么唯独这起破产能有这么大威力？
一家横扫美国汽车后市场的公司
先来看看 First Brands 到底是个什么公司。
在申请破产前，First Brands 是一家高速扩张中的大型汽车零部件制造商。它专注于汽车后市场，拥有从刹车片、火花塞到雨刷的全系列汽车零部件产品，号称是汽车售后市场的"一站式商店"。
First Brands 的控股股东不是 PE 基金，一直由创始人帕特里克 · 詹姆斯控制并经营。不过，其发展历程与成熟 PE 们惯用的并购逻辑非常相似。
First Brands 成立于 2013 年，帕特里克 · 詹姆斯的创业初衷就是想打造一家平台公司，去整合其它汽车零部件供应商。他的确是这么做的，First Brands 通过一系列大胆的收购吞并竞争对手，在短短几年内崛起为行业龙头。
在 2013 年至 2014 年间，First Brands 完成了其首批重要交易，收购了 Carter 和 Trico 两家公司，两个都是历史悠久的成熟品牌。尤其是 Trico，是一家拥有百年历史的全球领先的雨刮系统供应商。这两笔收购奠定了 First Brands 作为一家初创公司在汽车售后市场的地位。随后大约五年时间，First Brands 的动作相对沉寂，没有发动新的收购。
直到 2019 年，First Brands 又开启了第二轮收购。这一轮的收购规模空前巨大，说是横扫了美国的汽车后市场也不夸张。
2019 年收购过滤器品牌 FRAM 和火花塞品牌 Autolite；
2020 年收购制动器品牌 Raybestos 和 StopTech，还有重型过滤器品牌 Luber-finer；
2023 年收购了 Reese、Draw-Tite 和 Westfalia 等牵引和拖车设备品牌，还有老牌汽车零部件集团卡多内工业。
First Brands 提出了所谓"成对收购"的收购策略。意思是，对于每一种产品，First Brands 一方面会收购拥有强大品牌但生产早已被外包到海外的公司，另一方面也会收购拥有强大本地制造能力但品牌较弱的公司。在收购完成后，First Brands 会立刻将前者的订单从海外转移到后者的本土工厂生产。通过这种方式，First Brands 可以实现更高的产能利用率，并迎合"美国制造"或"北美制造"的潮流，让产品卖出更高的价格。
经过这些收购，First Brands 一跃成为一家拥有 25 个子品牌和约 2.6 万名员工的全球最大的汽车售后零部件制造商之一。First Brands 在北美、欧洲和亚洲都有制造中心，具备从金属铸造、精密加工、电子组装到特种涂层的全链条制造能力，涵盖了几乎所有关键汽车维修和保养类别。2024 年，First Brands 的净销售额达到了 50 亿美元。
数十亿美元不翼而飞
但是，这个看似美好的故事有一个漏洞，你可能已经猜到：First Brands 的扩张奇迹，是建立在高昂的债务之上的。
First Brands 闪电般的收购需要巨额的资金支持，为了获得这些资金，First Brands 不得不使用一些非常规的融资手段。
实际上，2019 年 First Brands 开启第二轮收购之时，恰逢美国 PE 行业兴起了"放贷"热潮。私募信贷这类过去相对"小众"的产品开始登堂入室，成为大型 PE 机构们的主要业务增长点。
于是，海量的私募信贷资金，成为 First Brands 扩张最好的燃料。具体而言，First Brands 综合使用供应链金融、应收账款保理、存货抵押等多种手段，开展了复杂的表外融资，这些债务最终被卖给了各类私募信贷产品。
随着 First Brands 不断扩张，其表外债务也越累越高。最糟糕的是，由于没有监管要求，First Brands 不需要披露这些表外债务的规模。因此在 First Brands 的债主们眼里，这是一家拥有"好得令人难以置信"的 EBITDA 利润率的"美国制造巨头"，但它们实际上是在对真实风险懵懂无知的情况下就开出了支票。
直到 2025 年 7 月，当 First Brands 尝试进行的新一笔 62 亿美元的债务再融资时，潜在投资者感到不放心，坚决要求对公司的财务状况进行独立的审查。这一要求导致谈判陷入僵局，融资最终宣告失败。
这直接敲响了 First Brands 的丧钟。First Brands 的债券价格随后暴跌，其留置权贷款的价格一夜之间跌去了 90%，同时惠誉和标普等评级机构迅速将公司评级下调至垃圾级，并警告违约风险极高。
事情到这还没有结束。随着 First Brands 的债务问题逐渐被曝光，大家才发现它的表外债务混乱程度远远超越了想象。
比如，First Brands 的同一笔应收账款，似乎被重复出售给了不同的保理商，从而凭空创造了负债。
再比如，有证据显示，First Brands 发行的库存抵押贷款存在抵押品"混同"的现象，也就是说不同贷款的抵押品混在一起无法分辨。
最具爆炸性的，是为 First Brands 服务的供应链金融公司 Raistone 在 10 月 8 日的声明称，有高达 23 亿美元的资产"下落不明"，要求进行独立调查。
因为 First Brands 的债务背后涉及到大量的普通投资者，美国司法部已在 10 月 9 日启动调查。
第一张多米诺骨牌？
到目前为止，对于 First Brands 到底有多少负债和资产依然没有一个确切的数字。
9 月 28 日，First Brands 正式向法院申请第十一章破产。破产申请文件列出的负债在 100 亿美元至 500 亿美元之间，而资产则为 10 亿至 100 亿美元之间。
First Brands 破产的波及面极广，其背后有上百家贷款人，不仅包括传统金融机构，还牵涉了大量的资产管理公司、私募信贷基金和金融科技平台。日本农林中央银行、美国银行、瑞银在内的众多知名金融机构也被曝出巨额风险敞口。
就金额而论，上百亿美元的债务暴雷，对华尔街来说不算什么。受波及的金融机构都在声明"损失可控"，称"市场反应严重过度"。但这已经不是一起单纯的破产案件，而是华尔街的又一个丑闻。
投资者担忧的是，First Brands 的倒闭只是第一张多米诺骨牌，如果更多的多米诺骨牌倒塌，它可能会蔓延到整个金融体系，最终引发更广泛的危机。这并非危言耸听，就连 WSJ 这样一贯谨慎的媒体，也在标题中打出了"小型次贷危机"的字样。
2008 年金融危机后商业银行的监管被收紧，但是这些年不受监管的私募信贷迅猛发展，已经形成了新的"影子银行"系统。现在，低资质的借款人纷纷绕过银行，直接向私募信贷融资，而私募信贷又被包装为"中低风险、中高收益"的基金产品卖给广大的普通投资者。
国际清算银行的数据显示，过去十年，美国私募信贷市场的规模增长了十倍。截至 2024 年，美国私募信贷市场的资产管理规模已达到约 1.1 万亿美元，占全球总额的 87% 以上。这样的规模，已经超过了当年的次贷。
而 First Brands 的暴雷戳破了繁荣背后的风险，这些私募信贷产品的管理人们似乎根本不知道自己所投资资产的实际财务状况。
这就是为什么，虽然大部分 PE 巨头并没有被曝出与 First Brands 有什么业务往来，但股价依然应声下跌。几乎所有一线 PE 巨头现在都有规模庞大的私募信贷业务。截至 2025 年 6 月底，黑石的信贷业务规模大约为 4840 亿美元，KKR 为 2610 亿美元，凯雷为 2030 亿美元。私募信贷已经成为 PE 巨头们最重要的收入来源和增长引擎之一。
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